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基于实物期权的最优投资决策:关于中国上市公司投资项目的实证分析

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发表于 2012-3-4 08:18 | 显示全部楼层 |阅读模式
                                  
                                  
                                  

                    
                        
                      摘要:文章首先用或有债权分析方法给出了最优投资决策模型。然后选择了一家高速公路上市公司的高速公路投资项目进行实证分析。在经过合理的参数估计后,得出了理论上的最优投资触发值,由于项目实际价值小于最优投资触发值,因此从理论上讲,该项目不应该此时投资。最后文章指出一些因素可能影响理论上最优投资触发值的正确性,例如随机过程选择、一些简单的假设及参数估计的不准确性。
  关键词:或有债权分析;最优投资决策;实物期权;不确定性
  
  一、 导论
  
  在近十年间,用实物期权理论研究企业及宏观投资行为已经成为管理科学领域的一个热点及主流话题,涌现了大量的研究文献,其中迪克西特和平迪克(Dixit、Pindyck,1994)的《Investment Under Uncertainty(不确定性条件下的投资)》是这一理论的集大成者。因此,可以说将不确定性纳入投资决策研究的视野,并将投资决策行为视作实物期权是这种新的投资理论的核心。
  
  二、 文献回顾
  
   与大量的侧重于理论分析的文献相比,关于实物期权投资理论的实证分析的文章并不多,这是造成学术界特别是实业界对实物期权投资理论的应用价值质疑的主要原因之一,也是促成我们选择实证分析作为文章研究重点的原因之一。虽然如此,还是有一些学者在实证分析领域有所建树与突破。Yoshihiro Yamamoto and Tetsuo(2002)分别用几何布朗运动和均值回复过程模型给出电力最优投资价格。Paxson andPinto(2004)用三个竞争条件下的实物期权模型来分析研究葡萄牙一家名为Optimus的无线通讯运营商作为竞争条件下的追随者的最优投资战略。Loren W.Tauer(2005)用实物期权进入与退出模型来分析1993年~2003年间美国纽约州的制酪业企业的进入与退出,并将理论结果与实际情况进行比较,得出由于有其他因素影响制酪业企业的进入与退出,因此两者之间有较大差距。
  
   三、 实物期权投资理论的理论基础及基本模型
  
   传统的投资决策理论在确定性条件下考虑投资。在传统投资理论框架下,投资决策是类似于“现在或永不”的投资决策,而且这一理论认为投资是完全可逆的。但我们知道这与实际情况并不相符,在大多数情况下,投资决策是在不确定性条件下作出,决策者有推迟投资的权利。
   1. 将投资决策问题看做实物期权的执行问题。投资的本质是为了获取价值的增值。如果我们假设投入是确定的,那么由于投资所带来的产出是在未来一段时间内发生的,现实世界中不确定性的存在导致投资的产出一般是不确定的。因此投资决策就是确定在何时(或是某点)投资。而最优投资决策就是找到最佳的时刻。由上面的阐述中我们已经知道投资对企业来说是一种权利,即企业拥有在未来某一时刻以某一固定价格(投资)投入某项资产或某个项目的权利,而没有必须这样做的义务。从这点上看,投资行为与金融期权有十分类似的地方,因此我们可将投资决策行为视同实物期权,而最优投资决策就是确定实物期权的最优执行时刻问题。这里投资决策与金融期权的区别在与投资决策者是自然获得投资的等待期权而无须象金融期权的卖方支付权利金,因此从经济学的角度出发,投资期权的价值是投资决策行为的机会成本的价值。
   2. 模型的选择依据。由于实物资产或项目(以下都简称为项目)的产出是不确定的,因此,我们可以假设项目的现金流符合某种随机过程的变化。迪克西特和平迪克(Dixit and Pindyck 1994)总结了一些选择随机过程的方法,但这些方法也无法保证持久的正确性。在本文中我们选择麦克唐纳和西格尔(McDonald and Siegel,1986)提出的一个模型,即认为项目的产出符合几何布朗运动的一个模型。
   3. 基本模型。在研究最优投资决策模型之前,我们必须作出一些假设:这些假设包括:(1)项目的投资是确定的;(2)项目的产出是不确定的;(3)一旦项目开始生产,它将永远生产下去;(4)没有运营成本;(5)不考虑折旧;(6)没有建设时间。
  考虑一个企业有机会投资一个项目,投资成本是确定和已知的,记作I,一旦投资项目有一个永久的现金流X,我们令项目的价值为V,并定义项目的价值V是未来所有现金流的预期现值,假设V的变化服从带漂移的几何布朗运动,其公式如下:
  
  注:文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
                        
发表于 2013-9-8 19:38 | 显示全部楼层
投资期权

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名门医女 http://www.zhaoshuwu.com/html/220/  发表于 2013-11-10 09:56
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