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房地产泡沫检测方法研究文献综述

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发表于 2012-4-1 18:22 | 显示全部楼层 |阅读模式
                                  
                                  
                                  

                    
                        
                            摘要:房地产泡沫最大的风险在于,它往往是与信贷泡沫和资产价格泡沫相互纠结,相互强化。房地产泡沫已从经济问题日益转化为一个严重的社会问题。文章从理论上对房地产泡沫检测方法进行系统研究,对于正确判断房地产形势,引导房地产市场的持续健康发展有积极的现实意义。
  关键词:房地产;泡沫;检测方法;文献综述
  
  国土资源部于2010年3月29日公布的《中国城市地价状况2009》包含的一系列数据报告中,首次提到了与“租售比”相似的“租价比”概念,并明确表示从这一概念角度分析,国内热点城市的住宅市场已经出现了比较严重的泡沫。房地产泡沫已成为事关国民经济全局的系统性风险。因此,掌握判断房地产泡沫的方法有着十分重要的理论与现实意义,本文将对国内外文献进行梳理,希望给国内外研究者以启示。
    一、 国外研究综述
    房地产泡沫测度的研究无论是研究方法还是研究的总体框架,均借鉴了资产泡沫尤其是金融资产泡沫的研究方法以及研究思路。
    20世纪80年代以前,各国经济学者的研究主要是定性地描述和分析资产泡沫。对泡沫现象进行系统而富有成果的研究始于20世纪80年代初的“理性泡沫”研究。Blanchard & Fischer(1989)给出了一个理性泡沫的明确定义。
    寻找泡沫(尤其是股票市场中的泡沫)的实证研究源自著名的希勒检验(Shiller,1981)。希勒的思想是,如果泡沫存在,那么资产价格在其基本价值变化不大时也可能有大幅的波动,于是引出所谓资产价格的超常易变性检验。希勒的研究结果拒绝了股票价格具有超常易变性的假设,这个发现在经济学界触发了强烈的反应和随后的研究。Flavin(1983)及Marsh & Merton(1986)从变量的平稳性方面对希勒的方法提出质疑;Merton(1987)则认为希勒拒绝的是“资本市场有效性”和“理性泡沫存在性”的联合假设,而这两者应当分别予以检验。由此West(1987)构造了两步检验方法,结果同样拒绝了资产价格超常易变性的存在。可以看出,早期的研究没有得到一致的一般性理论结果,而实证分析的结论又与人们对现实的直觉相差甚远。
    20世纪90年代以来,尤其是受日本房地产泡沫破裂、东南亚金融危机和美国次贷危机的影响,国际上关于房地产泡沫及其测度的研究受到了广泛关注,取得了很大进展。目前,国际已有的研究主要分为三类:
    1. 基础价值法。在理性预期假设下,分析房地产市场的基础部分和泡沫部分。根据房地产理论价格的不同,又可以分为两小类。一类是基于收益还原价值角度来找出价格泡沫,日本学者多根据这一理论对日本房地产泡沫进行丁衡量。野口悠纪雄(1997)运用土地的合理价格是地租资本化的原理,度量了1987年东京市中心写字楼用地和住宅用地的现实地价和理论地价的差异,从而证实地产泡沫的存在。不过,正如Blanchard  & Fisher(1989)指出的那样,计算实体经济价格几乎不可能。虽然根据地租、收益率等可以计算出地价,但是,对收益率等的判定很难达到共识。另一类是从市场供需因素的角度出发,通过影响市场供需的各变量(如房价、建筑成本.税后抵押贷款利率等等)建立数学模型,求出市场均衡时的住宅价格基值(基值变动率),以此同实际价格(实际价格变动率)相比较得出泡沫程度。Abraham & Hendershott(1996)通过对随市场不断调整的住宅价格基值的描述来解释城市房价的变化,他们指出,住宅价格增量可以分为两部分:一部分解释了市场价格基值的变化,另一部分可以认为是价格基值的动态调整或变化偏差(如泡沫),对美国1977年~1992年30个城市住宅价格的进行了实证研究,结果表明,至1992年底,美国东南地区与中西部地区城市住宅实际价格基本接近价格基值,西部城市泡沫程度为16%~22%,而东北地区城市泡沫程度则高达35%。模型对城市住宅价格变化的可决系数为60%。
    2. 将房地产泡沫与股市泡沫以及宏观经济变量相联系,寻求造成房地产泡沫的原因。Guttentag等(1986)研究了银行在房地产泡沫形成和崩溃中的作用。他们将银行的贷款集中度决策模型化,在控制潜在破产风险概率的条件下,使银行预期盈利最大化。Takatoshi等(1995)采用时间序列方法分析了日本在泡沫经济时期股票市场和地产市场的相关性以及影响地价上涨的因素。实证研究表明,股市涨跌在时间上领先于房地产市场,股市转折点的出现要早于房地产市场:同时,研究发现,银行对于房地产部门的贷款增长率对于地价的上涨有较强的解释力,并且前期贷款增长率比本期贷款增长率对本期的地价上升有更强的相关性,而且地价上升幅度有强自相关性。徐滇庆等(2002)研究了台湾地区的股价和货币供给量分别对房地产泡沫的影响和相关关系。结果证明,台湾货币供给领先于房地产泡沫,前期货币供给对房价有较强的解释能力。同时,前期股价对房价也有较强的解释能力。Chen(2001)观察了1973年~1992年间台湾的两类主要资产——房地产和股票的价格波动情况,发现股价是房地产价格波动的Granger原因。在预测两种资产价格运动中,银行贷款比利率的作用显著得多,贷款在资产价格的传导中起了更重要的作用。经验模拟表明,理性泡沫理论不能充分解释1998年中至1990年一季度资产价格的加速度。
    3. 直接根据统计学相关理论和方法研究房地产泡沫。第一小类是指标法,根据经验以某个指标或某个指标体系作为基准,如果实际的指标偏离基准数值,则可以推断出泡沫存在的比率,国际上通用的指标为房价上升幅度与GDP增幅之比.房价收入比。其他的一些指标还有住宅空置率、租售比、投机比率等等。但是各个指标缺乏公认的标准。
    第二小类是统计检验法,统计检验法利用计量统计学原理对房地产价格的变化进行统计分析,当房地产市场上无泡沫时,房地产价格变化比较有规律,而当泡沫存在时,由于泡沫使得价格大起大落,从而使得统计规律失常。可以分为3种:方差界检验,设定性检验与单位根和共积分检验。
    LeRoy & Porter(1981)提出方差界检验,其基本依据是,在不存在泡沫的零假设下,当市场有效时,即未来各期股票红利的理性预期贴现值可以作为现实市场价格Pt的正确描述。Shiller(1981)利用1871年~1979年的标准普尔指数推算出历年股票实际价格与实际股息样本,计算出样本方差及其上界,结论是不存在经济泡沫的零假设。由于现实经济经常会受到市场非有效性的影响,如投资者的非理性等。因此有很多学者曾对方差上限检验方法提出了质疑。Flavin(1983)经过研究认为,在小样本情况下,由于相关统计量有偏差,方差上限检验倾向于拒绝零假设孔。Marsh & Merton(1986)从方差上限检验的假设出发,认为如果假设条件中各变量是非平稳的,那么零假设也会因为基础过程平稳性设定的错误而被错误的拒绝。Merton(1987)则认为希勒拒绝的是“资本市场有效性”和“理性泡沫存在性”的联合假设,而这两者应当分别予以检验。
    与方差界检验主要针对市场的有效性不同,设定性检验更加直接地针对理性泡沫的存在性。这个检验方法由West(1987)首先提出。设定性检验的基本思路非常简单,主要利用Hausman(1978)提出的一种约束检验统计量来比较两组估计参数。具体步骤为:建立两组组计算股利现值的估计式,一组计算股价与滞后期股利间的关系,一组计算股利与前期股利间的关系,在效率市场架设下,二组估计参数应具有一致性;若存在泡沫,第一组估计式会因为遗漏重要变量(即泡沫)而使得二组估计参数不一致。

                                                          
                                  
                                  

                    
                        
                        Hamilton & Whiteman(1985)、Hamilton(1986)、Diba & Grossman(1988)等人都曾提出用单位根(Unit Root)检验方法判别泡沫的存在,他们认为如果资产价格时间序列是一个非平稳的随机过程,说明需求中包含了大量的投机需求,房地产市场上存在投机性泡沫,资产价格序列是否具有平稳性,可用单位根检验判别。同时,Diba & Grossman(1988)还强调,为了更准确地判断泡沫的存在,除了进行单位根检验外,还应进行协整性检验。这种方法主要根据变量的波动趋势来判断房地产泡沫的存在性,使用的样本必须是大样本,检验效果会受到样本大小因素的影响;此外,经济运行具有周期性,经济变量的变化也会有周期性,而单位根与协整检验法无法剔除周期性影响,这会影响检验效果。Campbell & Shiller(1988)发展出一套检定现值模型的方法,在市场有效情况下,理论价格和市场价格之间存在着共积分关系,先通过单位根检验房地产价格序列是否具有平稳性,当房地产价格与其未来报酬符合一阶差分恒定,则可利用共积分的特性,通过检验理论价格和市场价格的积分阶数来判定是否存在价格泡沫,若阶数不相等则可能存在理性泡沫,两种检验相结合则能较准确地判断市场价格是否存在理性泡沫。
    二、 国内研究综述
    20 世纪90 年代后期,住房制度改革以后,国内对房地产泡沫测度的研究才开始起步。目前主要是借鉴国外的房地产泡沫测度理论与方法,对国内房地产泡沫进行分析。王旭章(1998)对东南亚金融危机下的房地产泡沫介绍,是目前最早对房地产泡沫现象的描述。
    目前指标法处于一个支配性的地位。早期房地产泡沫衡量指标非常简单,这类方法由于简单直观,得到了非常广泛的运用。但是,这种判断只是一种基于他国或历史经验的判断,没有严谨的理论支持。尽管指标体系的设置有其客观合理的一面,但泡沫的临界值(标准)的设定却是相对主观的。而由此引发的关于国内房地产泡沫存在性、程度大小之争,在学术界一直没有停息过。
    谢经荣等(2002)通过一个包括地产商和银行两方的资本市场局部模型说明,资产价格与信贷数量有关,资产回报的不确定性将导致资产泡沫的产生,而人们对未来信贷扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫的严重程度。同时,他们还提出了把泡沫划分为安全区、警戒区、危险区与严重危险区,并构建了衡量房地产泡沫的指标体系与泡沫程度计算方法。指标体系分为三大类:预示指标、指示指标和滞后指标。黄英(2003)用空置率的方法研究了北京的房地产市场泡沫的存在性。高汝熹和宋忠敏(2005)在对上海房地产泡沫的实证研究中,分别界定房地产投资占GDP的比重、房价收入比和租售比三个指标值的合理区间,根据单项指标指数加权平均结果判断出2004年上海房地产泡沫己进入危险区。
    我国房地产市场因受制于房产租赁市场发育的不充分以及利率形成的非市场化等因素,难以确立一个相对准确的租金净收益以及合理的还原利率水平。洪开荣(2001)首先对比了房地产泡沫评估的收益还原法及其问题,然后提出“市场修正法”的评估思路和基本分析框架。他还认为:与收益还原法相比较,用市场修正法计算泡沫更能反映泡沫的实质内涵,其结论对我国更具解释力。袁志刚和樊潇彦(2003)构造了一个房地产市场的局部均衡模型,讨论房地产市场的均衡价格中是否有理论泡沫存在的可能,以及有泡沫时,泡沫的规模和存在的概率。周京奎和曹振良(2004)根据投机理论建立了房地产投机泡沫检验模型,并对中国房地产业泡沫性与非泡沫性进行了实证研究,最后得出当前中国房地产业不存在投机泡沫的结论。王雪峰(2005)、李平(2007)采用资本边际收益率方法比较房地产基础价格与实际价格,对房地产泡沫进行测度。
    国内运用统计检验方法对房地产市场泡沫进行检验的文献在逐步增加。但是由于统计法需要大量的统计资料,而中国各城市的房地产统计数据不够完善,统计检测的基础比较薄弱。谢经荣(2002)等人运用案例分析、回归分析等方法对中国房地产泡沫问题进行了系统分析。他们认为中国房地产业存在泡沫,但这种泡沫并非全国性的,而是地区性的。韩德宗(2005)在West模型的基础上,运用房地产合理价格是租金资本化的原理,对北京、上海和深圳的房地产市场是否存在泡沫作了实证检验。研究结果表明泡沫存在与否和不同区域、不同性质的物业密切相关。王琚和殷林森(2006)运用单位根检验法,对上海市2001年11月至2005年6月上海房地产市场的相关指数进行测度,并得出上海房地产市场泡沫处于相对缓和的状态。
    三、 总结
    房地产泡沫理论的研究主要借鉴了金融资产泡沫理论的研究,同样,房地产泡沫测度研究,也主要借助金融资产泡沫的研究。目前对泡沫进行系统的数学分析模型主要集中于理性泡沫模型。理性泡沫模型是从理性预期和局部均衡出发,通过建立价格的差分方程和方程求解而获得理性泡沫解。理性泡沫解代表了价格相对于长期均衡价值的偏离。理性泡沫模型认为非理性投机不会造成资产价格的大幅波动。但是,该理论不能很好地解释近几十年资本市场上的频繁价格波动及资产泡沫现象,所以,需要对房地产泡沫中的非理性因素进行研究。
    指标法和统计法属于间接测度,仅能对房地产泡沫的存在性进行分析,至于泡沫的大小不能分辨。模型法虽然可以通过房地产现实价格相对基础价格的偏离计算出房地产泡沫的大小,但是不能预测房地产泡沫发生发展的趋势。研究房地产泡沫与股市泡沫以及宏观变量的关系,在一定程度上揭示了产生房地产泡沫的未来趋势。这些方法,都是对房地产泡沫的静态均衡分析。因此,需要对房地产泡沫发生、发展、破裂的机制进行全面的研究,才能进一步促进房地产泡沫测度研究的进展。
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  作者简介:陈彦达,中央财经大学统计学院2009级博士生,就职于北京国家会计学院;李辉,中央财经大学统计学院2009级博士生。
    收稿日期:2011-09-08。

                        
发表于 2013-12-28 18:00 | 显示全部楼层
什么意思?又是机器人,又是这种网络文章。能不能发一篇pdf的
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发表于 2013-12-28 18:00 | 显示全部楼层
拜拜,俺去cnki搜去
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