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上市公司监管模式研究:比较分析与趋势展望

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发表于 2012-5-16 05:53 | 显示全部楼层 |阅读模式
                                  
                                  
                                  

                    
                        
                      [摘 要] 本文将上市公司监管模式分为集中型监管模式和自律型监管模式,并对其进行了深入的比较分析,发现这两种模式均有优缺点,以此展望上市公司监管模式的发展趋势必将是两种模式的融合。
  [关键词] 集中型监管模式 自律型监管模式 比较与展望
  
  由于经济制度、经济发展水平以及历史传统等方面的差异,各国在证券市场监管上存在着很多差别。有的国家或地区依靠政府来管理证券市场,有的则主要依靠证券行业自律来维护市场秩序。有的国家和地区将有关证券发行交易、证券经营机构的管理,以及相应的民事、刑事责任等内容汇聚在证券法和证券交易法之中,有的国家和地区仅在公司法中给予规定或分类制定多个法律。有的国家或地区强调公开原则,有的则注重实质性审查原则。根据上述差别本文将各国证券监管模式大致分为集中型监管模式和自律型监管模式两类加以讨论。
  一、集中型监管模式
  在集中型监管模式下,政府通过设立专门的全国性证券监管机构,制定和实施专门的证券市场管理法规来实现对全国证券市场的统一管理。美国、日本、韩国等都属此类,其中美国最为典型。
  该模式的特点在于:(1)强调立法管理,具有专门的、完整的、全国性的证券市场管理法规。如美国以《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《933年银行法》为核心,构建了一系列证券专项立法并形成完整的法规体系。(2)设立统一的、全国性的证券管理机构来承担证券监管职责。按证券监管主体设置上的差异,又可分为:以中央银行为监管主体的附属型模式,代表国家是巴西、泰国;以财政部为监管主体或由财政部直接建立监管机构的附属型模式,代表国家是日本、法国;独立性模式,即由独立于其他国家机关的专职机构作为监管主体,以美国为典型代表。
  美国的证券监管模式及其内部组织框架是集中立法型体制的代表,并为大多数新兴证券市场上的政府所效仿。美国模式是一种分离的单一性职能管理体制。其证券监管机构在职能上专门而单一,与证券交易所等在实体上相互分离。总体来说,其证券市场管理的整体组织体系包括三个层面:第一为证券机构的内部管理;第二是自律管理机构的自律管理;第三为政府监管机构的集中管理。其中政府证券监管采取双重管理体制,即联邦政府管理和各州政府管理。联邦政府管理在证券监管体系中处于最为重要的地位,成为监管层面的核心。从政府监管的角度来看,美国证券交易委员会(SEC)成立后各州的证券管理地位和职能显著下降,仅负责州内的一部分市场管理活动,SEC则成为统一管理全国证券活动的独立的最高金融管理机构。根据《1934年证券交易法》,SEC具有准立法权、准司法权和独立执法权,专门行使全面监管全国证券发行和交易活动的职能。SEC的宗旨是寻求最大的投资者保护和最小的市场干预,限制证券活动中的欺诈、操纵、过度投机和内幕交易等活动,维护证券投资者、发行者、交易者等各类市场参与者的正当权益,通过一个公开而公平的投资信息系统,促成正确的投资选择和最佳的资源配置。
  美国的自律管理机构处于承上启下的监管地位,主要包括各证券交易所、证券商协会、清算机构、市政证券立法委员会,其自律管理的职能和作用均有所差别。以纽约证券交易所(NYSE)为代表的各交易所均制定相应规则监管在其市场上的有关证券活动,遵照《1934年证券交易法》实施自律监管。其职能主要有:建立会员制度,负责会员的登记注册和资格审批;建立证券注册制度;提供交易场所、通讯等市场活动所必须的所有设施:收集、统计并发布相关上市证券的各类信息:在SEC监管下制定规章制度并监督所有会员遵行。1939年在SEC建议下成立的“全国证券交易商协会”(NASD)是美国最大的注册证券协会负责监督全美场外市场的所有证券交易活动以及所有非纽约证券交易所和非美国证券交易所会员的证券商。根据《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》,所有自律监管组织以及证券经纪商、自营商、市级证券交易商和投资公司、投资顾问、托管公司等最终均受SEC的监管。
  对新兴证券市场的监管可以从新凯恩斯学派关于政府对金融市场制的管理权力,既起到了稳定证券业和市场秩序,从而保护投资者的有利作用,也造成了市场发展缓慢而僵化的不良后果。
  对于新兴金融市场在发展中国家的作用,经济学家主要有两种观点。一种观点强调金融自由化。该观点认为政府干预会阻碍金融经济的健康发展。另一种观点以新凯恩斯学派为代表,强调发展中国家政府应在金融市场中发挥积极作用。该学派代表人斯蒂格里兹(Brown,1968)指出:金融市场上的市场失灵比其他市场更为普遍,政府干预不仅能使市场功能发挥的更好,而且会改善经济表现。政府或管制失灵问题的存在是由于这些管制设计得不够完善,而不应否定政府干预本身(Stiglitz,1993)。进行干预的必要性和重要性的论证中找到理论依据。同西方成熟证券市场相比,发展中国家的新兴证券市场需要更广泛、更深刻的政府介入。然而,受制于发展中国家的具体国情和经济发展条件,新兴证券市场表现出许多不同于发达证券市场的特征,政府干预也由此具有一些特殊性。
   首先,发展中国家政府在缺乏证券市场的初始状态下引入证券市场,这本身是一种制度创新。但是,出于长期以来的计划经济体制和政府对金融体系的行政管理,证券市场及其构成要素成为发展中国家的一种公共产品。而各类证券主体也都需要在政府的促进下形成。在经济发展水平较低的条件下,发展中国家的经济增长具有强烈的证券需求,这就使融通资金成为证券市场最重要的功能定位。政府也因此更多地介入证券市场,以期促进高额的低成本的证券形成。在这一背景下,政府监管者往往采取具有较强行政色彩的方式更为直接地干预证券市场的融资行为。上市企业首先是被政府挑选而不是被市场所挑中。这种供给主导型的的金融在早期可以起到促进工业化和经济增长的作用,但是,片面强调融资功能,过分偏重证券市场在国有企业筹资、转制和重组中的作用,会造成对证券投资者利益的忽视。所以,在新兴证券市场上,政府干预具有强烈的阶段性特征。
  其次,发展中国家证券投资者的非理性等人文因素和投资者构成中的“二元结构”是引发证券市场过度条投机以及垄断操纵的重要原因,也是监管部门需要更多奉行“家长主要”的主要依据之一(洪伟力,2000)。与西方发达证券市场机构投资者占主导地位不同,发展中国家一般都缺乏稳定的机构投资者,证券市场的投资者结构类似 “二元结构”:一头是为数众多的中小投资者;另一头是为数少量、掌握巨资、通晓内幕消息具备市场力量的人投资者。另一方面,发展中国家的一般投资者普遍地收入水平较低、投资渠道有限、整体上关于投资知识存量不高、风险和法律意识淡化,以及与此密切相连的强烈的非理性和偏好投机的心态,这些因素往往成为新兴证券市场恶性投机的基础。
  二、自律型监管模式
  1986年8月27日英国证券史上被称为“大爆炸”的巨大变革。英国颁布《金融服务法》这是一种根本性的结构调整,无怪乎整个证券业震动很大,1986年“大爆炸”应此得名,《金融服务法》首先定位在保护投资者利益。在这之前,英国一直是最具代表性的自律型国家,其监管体制是一种复合的双重职能管理体制,它没有专门的特定政府管理机构,其自律管理系统包括两个层面:一是证券交易所的管理,它是非官方的证券市场监管核心,证券交易所同时具有证券管理和证券交易运行的双重职能;二是由三个非政府管理机构即证券交易所协会、证券业理事会、企业收购和合并专门研究小组组成。

                                                          
                                  
                                  

                    
                        
                      在英国,证券交易所协会由证券交易所会员组成,根据《证券交易所管制条例和规则》管理伦敦及其他交易所的各项证券业务,并制定“关于批准证券上市及发行公司须进行连续宣述的规则”以及在并购时的财务公布规定及其他特殊规定。它管理着伦敦和英国其他六个地方性交易所的具体业务,实际上扮演着管理整个英国证券市场的主要角色。证券业理事会于1978年由英格兰银行提议而成立,由10个以上的专业协会代表组成,主要职责是制定、解释并执行各项规章制度,如《证券交易所行动准则》、《基金经理人交易准则》、《大规模收购股权规则》等。收购与合并专门小组于1968年由九个专业协会发起组成,负责解释和执行由“伦敦城小组”制定的《伦敦城收购与合并准则》,以规范上市公司的收购行为。英国的三个自中管理机构与政府机构相对独立,并进行一定程度上的非正式合作。证券交易所等自律机构的运作一般不受英国政府的直接控制,但它们是在政府及相关监管部门如贸易部、英格兰银行等指导下实施自律监督和管理,保持与政府部门的联系并遵守政府对于证券管理的指导原则。英国政府对证券市场的法律管理主要由贸易部的各部门进行监督,贸易部对招股说明书和法定“持续性公示”的要求进行监督。英格兰银行则偏重于涉及外汇证券业务和非居民证券交易的管制。
  英国于2000年通过了《金融服务及市场法案》,根据新法案成立的金融服务局(Financial Service Authority,FSA)对金融业实施统一的监管,监管方法主要着眼于对消费者公平,改善行业经营状况和灵活性主动性三个方面,并在实践中日益完善。FSA从证券与投资委员会(SIB)手中接过了对投资机构监管的权力,成为英国金融业的“超级监管者”。之所以要成立这个超级监管机构,主要是因为许多自律组织往往由于既得利益的关系和熟人关系,监管不力,未起到一个“金融警察”的作用。FSA作为一个单一监管者机制行使着“再管制”的职能,尽管如此,它在组织形式上仍为一家保证有限公司,带有很大的自律色彩。FSA的目标是保护投资者、保证金融市场的质量和控制金融市场风险等,它扮演着一个既独立于政府、又有相当自律组织色彩,同时担当着对整个金融系统进行监管的角色。
  在自律型监管模式下,政府对证券市场的监管主要依靠证券交易所及证券业协会等组织实施自律管理,而较少对证券市场进行集中统一的干预。其特点在于:首先,通常不制定统一的证券市场管理法规,而主要通过自律机构的规章制度和一些间接法规来监管证券活动。其次,通常不设立全国性的统一证券管理机构,而主要依赖自律组织及市场参与者的自律管理。
  法律具有刚性,监管者只能依法制裁违法行为。正是这种刚性决定了法律不能规范市场的全部问题,否则会扼杀市场的活力。证券市场属于金融信用制度的高级阶段,这种信用属性决定了证券市场也需要商业道德来支持和维系。
  三、两种模式的优劣比较
  政府垄断会计法律法规的制定权从而导致政府行为的低效率。一方面政府会计监管体系使政府享有了会计规则的垄断制定权,而垄断则会降低效率。孟德斯鸠(Tmeman,1986):“一切有权力的人都有滥用权力的习惯,这是万占不变的经验,防止权力滥用的方法,就是用权力来约束权力,权力不受约束必然产生腐败”。同样,作为一项制度,自律始终存在于证券市场之中,但证券市场欺诈的历史也与市场本身一样古老。历史上,伴随每一次金融危机带来的投资者损失与经济动荡,各国政府都纷纷在法律制度与政府机制上做出相应的安排。美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的颁布以及“美国证券交易委员会”的成立就是最典型的例子。这说明市场自律存在重大缺陷,有自身无法克服的缺点。具体见下表分析。
  四、会计监管模式的融合趋势
  集中型和自律型监管模式各有利弊,因而如何兼有其优点,摈弃其缺陷,实现证券市场监管模式的完善,逐渐成为各国有关部门普遍关注的问题。因此出现了证券市场监管模式融合的趋势,即实行政府型监管模式的国家也开始重视自律监管的作用,通过立法和监管制度的改革,承认和加强自律监管的作用:实行自律型监管模式的国家也开始重视通过立法和建立统一的证券监管机构,加强证券市场的政府监督和立法管制。例如,美国是政府监管模式的典型代表,但其证券商协会、证券交易所等在证券监管中也发挥一定的作用,特别是场外交易市场,主要靠证券商协会的管理。英国是自律型监管模式的典型代表,但1986年通过的《金融服务法》,建立了证券和投资局,专门负责证券市场的管理,虽然这一机构不是官方机构,但其管理方面吸收了政府型监管模式的许多做法。
  证券市场监管模式中存在普遍的经验和共同发展的趋势,归纳起来,主要有以下三方面:
  1.不断强化政府对证券市场的集中统一监管
  美国是典型的政府型监管模式,其政府在证券市场中的主导地位和权威性自不必说。即使是英国这种高度自律性的证券市场监管体制也有逐步加强政府监管作用的趋势。而采取中间型证券高层监管的国家也改变政府对于证券市场基本上不干预的传统做法,正日益向政府集中统一监管型靠拢。
  2.赋予证券市场监管机构足够的权力和资源
  当今各国证券市场繁荣与否与该国有关监管机构的职责是否明确,权威是否足够,管理措施是否得力等方面是休戚相关的。如前所述,美国的联邦证券管理委员会(SEC)就是一个高度权威性和充分权力资源的官方性最高证券监管机构,它有力地保证了美国证券市场的高速发展和相对稳定。
  3.注重发挥证券市场自律机制的一线监管作用
  作为高度自律性监管的代表,英国证券业自律组织的严密及自律规则的完善是众所周知的。然而,即使是强调政府集中监管作用的美国式证券市场监管体制也从来不敢忽视自律管理的重要作用。美国1975年《证券交易法》修正了对证券交易委员会的监管,建立了一套对自律组织监管的程序。在此基础上,将大量的具体管理事项交给自律组织进行自我管理。这样,美国政府管理重点放在宏观的间接管理上,由证券业自律组织具体从事一线监管,并把这种自律管理看作是主管机构直接管理的补充和延伸。而中间型的证券市场监管体制的国家,如法国、新加坡等,普遍实行政府行政法律控制与证券商自律管理有机结合的体制,这些国家对在证券市场一线监管中充分发挥自律组织的作用也是相当重视的。
  政府监管监督性与补充性原则,奉行自律监管第一位的原则并非放弃政府监管,而是以政府对自律组织进行监督为原则的。政府监管的强制性监督确保政府资源的节省,并促使自律组织随时履行对市场的监管职责。通过对自律监管的监督,政府监管可以弥补自律监管不足。美国SEC并不直接监管具体的金融机构,二是监管交易所与证券业协会,促使他们监管自己的会员与市场,进而实施证券法。此外,美国SEC还进一步实施自律组织所无法实施的监管活动,以弥补自律监管的不足。
  
  参考文献:
  [1]Ball, R., P Brown.1968. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Accounting Research, Autumn
  [2]Stiglitz,J. 1993.The Role of the State in Financial Markets. Proceedings of the World Bank Annual Conference on Development Economics.P20
  [3]洪伟力:证券监管:理论与实践.上海出版社,2000,第70页
  [4]Tmeman, B. 1986, Why Do Managers Voluntarily Release Earnings Forecast.Journal of Accounting and Economics, 53~71

                        
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